美股0家，港股寥寥，A股锐减一半，生物药企IPO从破发到“发不出”，何时见底？2022年IPO总结与展望

主要的退出渠道都接近关闭状态，全球IPO刷新近十年最低纪录，港交所很难发出一个IPO。即使发行了，一二级市场严重的估值倒挂也让一级市场的投资人得不偿失。

“我真希望这是个底。”一直在公开市场做生物制药投资的谭思有略显尴尬。

去年，同样在初冬，谭思有接受访谈时有些愤慨地说，“2021年公开市场上充斥着没有人想要的IPO，许多公司都以非常高的估值上市。”当时他希望，2022年上市的新公司数量能比2021年有所下降。

“但今年降得确实超出预期了”谭思有叹了口气。

这是大多数生物医药投资人2022年内心真实的资本市场写照。

01 行至极寒处

冷，真冷，所有受访的投资人默契有声。“今年会成为医药行业过去十年来最冷的一年。”北极光创投合伙人宋高广如是说道。

过去一年，医疗风险投资领域发生了近乎恐慌的一幕。从2021年下半年到2022年三四月份，市场上很多投资机构不约而同地开始投资非常早期的项目，天使轮、Pre-A轮，大家普遍觉得后期估值太高，而市场对早期项目的反应速度相对迟缓些。

“大多数的投资机构今年没机会退出，尤其是投后期的机构。”宋高广坦言，“因为最主要的退出渠道都接近关闭状态，港交所很难发出一个IPO，即使发行了，一二级市场严重的估值倒挂也让一级市场的投资人得不偿失，有很多前车之鉴。”

这是一家头部机构投资人眼中资本市场的状态，推及至整个行业可想而知。

数据上更是一片“杀意”。根据E药经理人融媒体统计，从2021年10月1日~2022年9月30日，完成IPO发行的中国生物制药公司为23家，较去年的59家折半不止。其中，在纳斯达克上市的仅联拓生物一家，在港交所上市的仅5家（去年为14家），在科创本上市的13家（去年为23家）。

实际上，如果仅计算2022年至今，港交所上市的生物制药公司仅有乐普生物和百奥赛图两家公司。港股看起来表现比A股更差，“港股上市的医药企业的创新性整体上是优于A股的，但其核心产品所处的阶段相对更早、风险相对更大。”鼎晖投资负责创新投资的高级合伙人柳丹分析道。当资本市场情况恶化下，投资人的风险偏好改变，风险相对高的标的可能发生认购不足的情况，就会导致IPO发行失败。

处在寒冬中的不止国内的生物医药，欧美甚至更加艰难。“美国大多数早期项目已经融不到钱了，除了少数知名科学家的。”长期在美从事医疗投资的华人蒋乔说道。

根据IPO专业机构Renaissance Capital的数据，今年第二季度是所有行业自 2009 年以来美国新股发行最慢的三个月，只有3家生物技术公司“成功逃脱”实现上市。同时，期间募资规模中位数缩减至2200万美元，是十年来最低的水平。中国亦是如此，该季度仅有1家公司完成IPO。

第三季度并未好转，甚至变得更糟。根据Evaluate Vantage数据，第三季度发行企业数量与上一季度持平，但募集资金总额再次暴跌至1.53亿美元，环比降幅超过50%。

欧洲大陆的情况比美国还要糟糕。据了解，截至第三季度末，自Aelis Farma 于 2 月进入泛欧交易所以来，欧洲没有发生任何生物制药公司上市。

在萧条的IPO场景中，小额交易成为了最显著的特点之一。Evaluate Vantage数据统计，美股平均融资额暴跌至7900万美元，去年这一平均值达到了1.42亿美元，2020年为1.67亿美元。A股方面，据E药经理人统计，A股中位融资额跌至18亿元，港股则跌至6.8亿港元。机构的平均账面回报也逐步降低至4倍，并持续下降，港股还不到这一数字。

更为艰难的是，这些小额交易背后的Biotech们即便通过IPO发行融到了资金，但仍难挽救公司的正常经营。据外媒报道，在今年首次公开募股筹集资金低于5000万美元的8家Biotech中，有6家已经破产。

与之相比，尽管今年国内多家Biotech曝出卖管线、卖工厂、裁员的消息，但从现金储备上来说还未到山穷水尽的地步。

由此可见，美国资本市场针对生物科技公司的上市条件虽然较为宽松，但公开市场的审判和淘汰更为严苛。从数据上看，2022年初至今没有一家中国生物技术公司在美国IPO上市。“中概股未来在美国上市期待已经不大了，需要一段时间来消化并寻找新的替代渠道，但无论是港股还是新加坡交易所等都无法完全承接。未来将会分散在几个资本市场，同时不排除国内资本市场会进一步放开，来消化优秀企业的上市需求。”柳丹对E药经理人融媒体表示。

对于大额交易背后的Biotech们，他们的目标是守住发行价。从2021年以来，“破发”已经成为生物制药行业二级市场的新常态了，据统计，近五年上市的300多家Biotech，约有80%的公司在年底跌破了发行价，甚至有数十家公司已经破净（股价跌破净资产值）。不幸的是，大多数公司在上市后的数天内或数月内破发；庆幸的是，有部分公司能追回并取得优异表现，比如股价翻倍。

“有些企业是被误伤了，比例可能是10%~20%，数字是我虚拟的；但大部分企业价格与价值确实是背离的。”宋高广对E药经理人融媒体说道。

02 好项目与差项目

这些守住发行价的公司背后呈现的是资本的趋势。一方面，未破发的新公司逐渐降低自己的估值水平，使之接近投资者的预期。另一方面反映着资本的偏好，寒到极致的2022年，投资人在关注哪些公司，哪些公司又在被资本抛弃？

E药经理人融媒体研究后发现，这些最获青睐的公司除内核实力外，有几个共同的显性特征，比如“是产品型公司而非平台型公司”，“核心产品处于临床二期及之后”，“高端、复杂制剂技术”等等，其中欧美市场与中国市场略有不同。

生物技术研究公司Bay Bridge Bio最近的一项分析也发现，股市表现在逆转，从平台公司转向更专注于特定产品的生物技术公司。平台公司是过去几年股市的一大兴奋点，尤其是mRNA平台，最知名的新冠疫苗制造商Moderna（莫得纳）、还有BioNTech（拜恩泰科）等，而最近这些公司表现地有点糟糕。据统计，2010年以来上市的500多家生物技术公司中，前十名表现不佳的公司中7家是平台型公司。

Moderna的创始投资者Flagship Pioneering也承认了这一转变，并表示“趋势非常明显，这是投资者表达更高程度的风险厌恶的一种方式。”

平台公司的想法是确保公司的命运与单一药物的成败无关，这本是分散风险的一种商业模式，从长远来说创业者需要一个平台来建立一个持久的公司。然而构建平台公司既昂贵又耗时，而制药公司很难为纯粹的平台提供资金，他们只会为低风险、有价值的产品买单，这种悖论长期存在。

“在资本市场疯狂的时候，风险投资机构放水，催生了一批平台公司进入公众市场，这些平台的净现值计算下来大多数都小于0。当泡沫刺破，这一批公司自然首当其冲。”蒋乔说道。

相反，受青睐的公司基本上是拥有去风险资产（已批准的产品或关键研究中的产品）的产品公司。据前述研究，这500多家生物技术初创公司有32家被以超过10亿美元的价格收购。这些被收购公司，40%的拥有已获批准的产品，31%的已提交或即将提交监管文件以获得批准，25%的正在进行关键研究。

今年美股表现最好的三支生物技术新股都完全遵循这一逻辑。比如今年美股的“涨价王”Belite Bio，于4月29日上市，至今股价涨幅超过360%。核心产品LBS-008已经启动了Stargardt病的第三阶段，Stargardt病是一种遗传的幼年型黄斑变性，并预计在2022年启动其与年龄相关的干性黄斑变性的第三阶段。而且LBS-008已在美国和欧洲获得孤儿药指定，并在美国获得罕见儿科疾病（RPD）指定和快速通道指定。

涨幅居其次的CinCor Pharma，于1月7日上市，至今股价涨幅接近90%。其主要临床候选药物Baxdrostat，用于治疗高血压的适应证已经完成了一项二期临床试验并报告了阳性结果，其他适应证正在进行关键的临床试验。

欧洲市场的独苗Aelis Farma也具有相似的特征，核心产品是一种用于治疗过度使用大麻的新分子实体，在美国已经进入2b期临床试验。

国内情况略有不同。大多数投资人认为，现阶段生物技术机会较少，市场偏好向上游的关键零部件和先进制造转移，制药赛道里也多关注诸如高端、复杂制剂等确定性高的方向。

以2022年完成IPO的Biotech为例，募资额排名前五的制药企业分别为迈威生物、诺诚健华、荣昌生物、亚虹医药和益方生物，五家Biotech募资额相差无几，最多的迈威生物募了34.77亿元，最少的益方生物则募了20.84亿元，其余三家均超25亿元。

总体来看，五家Biotech最显著的特征是都拥有去风险资产，要么产品已上市并实现销售，要么核心产品进行到关键性的三期临床，要么两者兼而有之。

但即便募资时都被投资者青睐，到二级市场后也有可能结局不同。有的上市后便如乘了东风、扶摇直上，诺诚健华如是，荣昌生物如是；有的则坐上过山车，为守住发行价而着力，益方生物如是；有的上市即巅峰，一去不复返，迈威生物如是，亚虹医药如是。

问题究竟出在哪里？“在医药行业，销售壁垒有时远远大于研发壁垒。过去一二级市场都对商业化能力的理解和给的权重不够，这意味着Biotech的药即便获批上市了，但依然有很大的几率卖不动。PD-1就是典型的例子，企业间分化很大。现在越来越多的投资人认识到这一问题并调整他们的估值指标。”宋高广分析道。

以迈威生物为例，上市时核心管线主要覆盖了四个生物类似药，其中阿达木单抗生物类似药作为国产第六家已上市，地诺单抗、地舒单抗生物类似药均处于关键的三期临床；其余创新产品多处于早期。上市至今迈威生物股价砍半，市值从120多亿元下跌至约为60亿元。二级市场错杀了吗？对比港股上市的生物类似药龙头复宏汉霖10月底的市值（约为60亿元），答案一目了然。

上升者诺诚健华，9月21日在科创板上市至今股价累计涨幅接近40%，市值超过260亿元。缘何获青睐？一方面诺诚健华已经建立了有产品的平台管线，科创板上市时，其核心产品奥布替尼已经获批了两项适应证，NDA阶段的适应证有两项，进入注册性临床的适应证多达5项；此外其CD19单抗也进入了注册性临床，以及多个产品进入临床二期。另一方面，诺诚健华产品获批后初步展现了商业化能力，今年上半年奥布替尼销售收入为2.17亿元，对比泽布替尼5亿元的国内销售，作为国产第二款BTK抑制剂成绩尚可。

无独有偶，上升者荣昌生物上市至今股价涨幅超过80%，市值约450亿元。备受青睐背后，荣昌生物到底有什么家底？首先还是有价值产品的平台管线，因为没有有价值的产品平台几乎不产生价值。荣昌生物上市时拥有泰它西普和维迪西妥单抗两个商业化产品，以及多个进入关键性三期的临床和十多项进入二期的临床。同时商业化潜力初步显现，今年上半年其产品销售额达到3.29亿元，对于刚商业化一年的公司成绩可圈可点。

03 新常态与曙光点

当全球市场都趋向低风险，真正的创新会受阻吗？IPO何时才能恢复到正常状态？一个问题接一个问题亟待投资人的解答。

接受访谈的投资人都认为，真正的创新可能会受到周期性的短暂影响，但不会真正受阻。

“资本催化过程中，所有人都会变得头晕脑胀，一个劲的往前冲，所以必然会经历波谷到波峰再到波谷波峰的历程，但这种历程是价值逐渐回归合理性的过程。以医疗投资本身为例，这是一个高壁垒的行业，当有3000多家机构涌入，行业投资看上去没有壁垒之时，也会使得整个行业走向急速下行的状态。这并不意味着人多不是个好现象，人多象征着行业的繁荣，但繁荣背后可能是极大的陷阱。”宋高广对E药经理人融媒体表示，正是在这种拥簇下，越来越多的专业投资者会向更早期迈进，真正的创新也将迎来曙光。

然而，估值调整仍将持续一段时间。受访的所有投资人一致认为，今年很难看到这种情况发生大的变化。所有行业的IPO市场都死气沉沉。

“至少还要一到两年的洗礼。”宋高广直言。

之所以难以恢复，并非是IPO标的资源的减少，而是情绪和时机。数据显示，第一季度末计划纳斯达克市场IPO的制药公司超过75家；同一期间，港股递交上市申请的未盈利生物科技公司23家，他们都在排队等待合适的上市时机。然而在漫长的等待过程中，有些招股书失效了后放弃更新，有些则主动撤回了申请。

对此柳丹表示，情绪和时机未到，由于二级市场的持续走低，业内对上市破发已经形成恐慌，大大影响了后续IPO的发行。

有意思的现象是，生物医疗投资圈内开始“将持平作为上升的新常态”当成自嘲时的黑话。

不过也有部分观点认为，生物技术需要更少的公司，而不是更多的公司，才能重新站稳脚跟。瑞穗证券的分析师认为，在生物科技行业达到“正常化的基础水平”之前，有四分之一到三分之一的公开上市生物科技公司需要通过退市、反向并购或收购等方式“消失”。

行至至暗处，曙光在哪里？宋高广表示，“这个必经阶段必然痛苦，但大家都在回归，秉着能上市的标准去投资。要相信春天会来，春天不远。”

港交所已经有所行动了。10月19日，港交所发布咨询文件，建议扩大香港现有上市制度，允许特专科技公司来港上市。此前就传出港交所正在计划一个新的18C章程方案，降低人工智能、新材料、芯片等领域大型科技公司的营收门槛。尽管这一文件不是来自生物科技领域，但宽松的政策或将引发积极的连锁反应。

注：据报道冠科美博将于2023年第一季度完成与Maxpro的业务合并，通过SPAC登陆纳斯达克，其股票代码为“APLM”，计划募资1.05亿美元。本文不包括该类企业。

（文中谭思有、蒋乔均为化名）

原文链接：https://www.gelonghui.com/p/562674