天风宏观宋雪涛：大盘风格进入超配区间

10-12月大类资产配置建议：

权益：性价比极具吸引力，大盘风格进入超配区间，成长股胜率整体相对价值股更占优势。中小盘风格投资价值从低位开始快速回升

债券：维持利率债【标配或低配】、高评级信用债【低配】，提升转债至【标配或高配】

商品：维持工业品和农产品【标配或低配】

做多人民币汇率：维持【低配】

9月市场和策略回顾

权益市场：9月A股市场普遍下跌，大盘股（上证50和沪深300）分别下跌5.49%、6.72%，中盘股（中证500）下跌7.18%。板块上，成长指数和周期指数分别下跌9.94%和7.66%，消费指数和金融指数分别下跌5.68%和4.16%。

债券市场：9月利率债和信用债窄幅震荡（中证国债指数和企业债指数分别下跌0.26%和上涨0.21%），中证转债指数跟随权益下跌2.32%。

商品市场：9月大宗商品黄金与农产品分别下跌2.89%和3.81%，工业品、能化品全月分别上涨2.10%和1.38%。美债实际利率持续冲高。

外汇市场：9月美元指数继续维持强势，震荡上行3.19%，人民币币值走弱，美元兑人民币升值2.94%，人民币对一篮子货币有升有贬。

‍宏观环境与政策状态——经济弱复苏延续，静待政策空间‍

三季度中国经济“环比意义”上逐月修复，但受国内疫情反复、高温限电等因素扰动，整体位于正常运行区间的下沿位置。预计四季度经济将会延续弱复苏的态势：地产低水平企稳，基建继续发力，制造业和出口保持韧性，消费持续拖累。预计四季度CPI小幅回落，PPI回落到负值后见底。经济真实需求改善将拉动融资需求，社融受政府债拖累可能逐渐走低，但大概率不会再出现季末冲量后次月塌方的情况，信用周期将于金融周期趋向于同步。流动性环境维持在极宽松区间内，流动性溢价处在历史低位，类似9月2000亿设备更新改造再贷款的结构性货币政策仍可期待。

大类资产配置建议（10-12月）

1、权益：性价比极具吸引力，大盘风格进入超配区间，成长股胜率整体相对价值股更占优势。中小盘风格投资价值从低位开始快速回升

10-12月大盘成长的胜率最高（72%），大盘价值、中盘价值/成长和小盘价值的胜率处在较高区间（63-69%），小盘成长的胜率略高于中性（58%），价值股整体的胜率略高于成长股。成长股、周期股、消费股的胜率都有一定程度的上升，金融股的胜率高位回落，目前处在偏高的位置，消费和成长股的胜率回升至中性上方，周期股的胜率中性偏高。

整体而言，经济回暖预期和极其宽松的流动性环境是权益胜率的主要支撑，信用周期仍在底部反复，通胀的回落降低了对货币政策快速转向的担忧，在市场对外部环境恶化的恐慌情绪缓解之后，权益市场定价逻辑有望重回基本面。

随着市场调整叠加债券利率处在较低水平，权益资产的性价比进一步提升至年内高点。Wind全A目前估值水平处于【便宜】区间（89%分位），上证50与沪深300的估值处于【很便宜】水平（93%和94%分位），中证500的估值维持【较便宜】水平（69%分位）。金融、成长、周期估值维持【很便宜】（94%、96%、97%分位），消费估值【较便宜】（76%分位）；成长风险溢价整体高于价值：大盘成长/价值估值【极便宜】（95-96%分位）、中盘/小盘成长估值【较便宜】（81%-85%分位），中盘/小盘价值估值【中性偏便宜】（54-63%分位）。

配置策略：A股的性价比极具吸引力，大盘风格进入超配区间，成长股胜率整体更占优势。中小盘风格投资价值从低位开始快速回升。风格上，建议超配大盘成长，标配或超配大盘价值，高配中盘价值/成长和小盘成长，标配或高配小盘价值。板块上，建议超配或高配金融和成长，高配周期和消费。

2、债券：维持利率债【标配或低配】、高评级信用债【低配】，提升转债至【标配或高配】

10-12月利率债的胜率维持在中低水平，宽信用打破资产荒和极度宽松的流动性开始收缩是利率上行的路标，短期流动性环境收缩的可能性在通胀回落的背景下进一步下降。高等级信用债的胜率小幅回升，与利率债基本持平。可转债的胜率跟随权益上行到中高水平（63%），叠加交易拥挤度处在相对低位（16%分位），建议提升可转债至【标配或高配】。

利率债的期限利差小幅回落，但仍处在较高位置，久期策略的盈亏比较高；流动性溢价维持在很低的水平，杠杆策略的盈亏比较低。流动性预期处在高位，市场对一年内流动性边际收紧的预期较为一致。3年AAA级与AA级信用利差处在较低位置，信用溢价低，信用下沉缺少性价比优势。转债的股性赔率回升，债性赔率持平，整体赔率上升，处于中性水平。

配置策略：维持利率债【标配或低配】，维持高评级信用债【低配】，上调转债至【标配或高配】

3、商品：维持工业品和农产品【标配或低配】

10-12月工业品、农产品胜率都处在略高于中性的水平，工业品胜率有所提升，农产品胜率小幅下降。

工业品的胜率在中性附近徘徊。杰克逊霍尔会议之后，联储鹰派加码，美债实际利率和美元指数冲高不断蚕食工业品的金融属性，但目前美债利率定价的预期已经超过联储给出的指引，一旦联储态度反转纠偏力量将会较强。另一方面，全球衰退渐行渐近打击了全球定价的商品属性，但受中国基建投资的持续支撑，中国定价的商品属性受冲击相对有限，叠加人民币流动性环境宽松，胜率维持中性。未来工业品的胜率改善可能依赖金融属性的反转。

工业品、农产品、能化品的赔率小幅回升，但仍处在较低位置，整体盈亏比不高。

配置策略：维持工业品【标配或低配】，下调农产品至【标配或低配】

4、做多人民币策略：维持【低配】

本期人民币胜率继续在偏低区间内徘徊（36%）。出口韧性较强，经常账户盈余上升意味着人民币不具备持续贬值的基本面原因。从历史经验来看，本轮贬值的空间逐渐充分，但时间上仍不充分，预计在美联储态度转向之后，人民币的贬值通道将结束。短端中美国债利差仍处在历史最低值附近，人民币的赔率极低。

配置策略：【低配】做多人民币策略

风险提示

‍出现致死率提升的新冠变种；经济衰退超预期；货币政策超预期收紧‍

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年10月27日

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‍宏观环境与政策状态——经济弱复苏延续，静待政策空间‍

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